Das wahre Gesicht der Obligationen

Selbst Aktieninvestoren werden bei der Wertentwicklung von Obligationen über die letzten Jahrzehnte neidisch. Konservative Anleger wurden verwöhnt und vergessen, dass es auch andere Zeiten gab. Nach einem Blick zurück zeigen wir, was wir heute bekommen und welche Gefahren lauern.

Wir haben die strategische Obligationenquote auf null gesetzt. Das scheint auf den ersten Blick extrem, schliesslich waren Obligationen über die letzten drei Jahrzehnte der Stabilitätspfeiler in einem Depot schlechthin. Zudem werden ihnen Qualitäten zugeschrieben wie: Sicherheit, stabile Wertentwicklung und regelmässiges Einkommen. Diese Eigenschaften sind nicht ganz unbegründet, da in Krisenzeiten oder bei Konkurs des Schuldners die Obligationäre rechtlich den Aktionären bessergestellt sind. Doch ist die positive Wahrnehmung gerechtfertigt? Um die Frage möglichst objektiv zu beantworten, betrachten wir einen Zeitraum von über 50 Jahren.

Die folgende Analyse wird mit Daten vom US-Aktien- und Staatsanleihenmarkt gemacht, da wir dort die längste Datenreihe haben. Die Schlussfolgerungen können aber für Europa und Unternehmensanleihen weitgehend übernommen werden.

Historische Wertentwicklung

Langfristige Charts können verunsichern und schockieren, nein nicht nur Laien auch Profis! (Chart unten) Die langweiligen, risikoarmen Staatsanleihen weisen über 36 Jahre eine bessere Wertentwicklung auf als Aktien! Kommt noch dazu, dass Marktbeobachter den Aktienmarkt als teuer einschätzen. Da wird in Stein gemeisselte „Wahrheit“ mit einem Chart pulverisiert, steht doch in jedem Lehrbuch und Anlageproduktbeschrieb, dass eine höhere Rendite mit mehr Risiko einhergeht. 

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Amerikanischer Aktienmarkt (S&P 500) und US-Staatsobligationen seit 1980

Der amerikanische Aktienmarkt durchlief in dieser Periode die Dotcom-Blase und den Finanzcrash, gefolgt von einer unerwartet starken Erholung. Der Obligationenmarkt war die Ruhe selbst und kannte nur eine Richtung, nach oben. Der Trend ist bald 36 Jahre alt! Als vorwärtsschauender Pragmatiker fragt man sich: Ist das die Ruhe vor dem Sturm?

Diese gigantische Entwicklung war möglich, weil seit den 80er Jahren die Zinsen stetig von sehr hohen Niveaus gefallen sind. Die Zinsen bestehen vereinfacht gesagt aus drei Komponenten: das Wirtschaftswachstums, die Inflation und die Ausfallprämie (Kreditrisiko). Die drei Faktoren verkleinerten sich und haben so zum Coupon noch Kursgewinne hinzugefügt. Der vierte Treiber waren/sind die Notenbanken. Indem sie als Käufer auftreten, erzeugen sie eine zusätzliche Nachfrage, welche den Preis weiter nach oben treibt. Um zu verstehen, wie dünn die Luft geworden ist, wollen wir nun zwei aktuelle Staatsanleihen analysieren.

Bewertung einer Anleihe

Der Anleger erwartet für den gesprochenen Kredit (Obligation) eine faire Rendite. Um die aktuelle Attraktivität von Obligationen zu überprüfen, müssen wir die Rendite in ihre Bestandteile zerlegen: 

  • Wirtschaftswachstum
  • Inflation
  • Kreditausfallentschädigung
  • Laufzeit
  • Liquidität

Vergleichen wir zur Illustrierung zwei zehnjährige Anleihen: Eine US-Staatsanleihe und eine deutsche Staatsanleihe. Die USA entschädigt den Obligationär mit einer jährlichen Rendite von 1.7% bis zur Rückzahlung in zehn Jahren. Die deutsche Staatsanleihe zahlt eine jährliche Rendite von 0%! (Laufzeit und Liquidität werden hier bewusst vernachlässigt):

  Amerika Deutschland
Marktrendite 1.7% 0%
Inflation 0.8% 0.4%
Kreditausfallentschädigung 0.3% 0.2%
Wirtschaftswachstum 0.6% -0.6%

 

Das eingepreiste Wirtschaftswachstum resultiert aus der Marktrendite minus der Inflation und der Kreditausfallentschädigung. Die Höhe der Inflation und der Kreditausfallentschädigung sind aktuelle Marktschätzungen. Diese Staatsanleihen entschädigen für ein jährliches Wirtschaftswachstum von 0.6% (USA) resp. -0.6% (Deutschland). Käufer von deutschen Staatsanleihen erwarten somit einen jährlichen Rückgang der Wirtschaftsleistung von 0.6% während zehn Jahren! Das Bruttosozialprodukt müsste in dieser Zeit um 6% schrumpfen! Ich kenne niemand, der dies eine faire Rendite nennt, aber irgendjemand kauft ständig!

Einschätzung der künftigen Wertentwicklung

Dazu müssen zwei Fragen beantwortet werden: Wie schätzen wir die erwähnten Faktoren momentan ein und geschieht überhaupt etwas Negatives mit einem Obligationendepot, wenn diese Treiber wegfallen?

Bei BiberHummel machen wir weder Wachstumsprognosen noch Inflationsprognosen, da wir nicht an solche Berechnungen glauben. Es gibt schlicht zu viele unsichere Einflussfaktoren, die in der Summe keine vernünftigen Aussagen erlauben. Die Performancetreiber sind aktuell so tief (siehe Beispiel oben), dass sie kaum mehr einen positiven Einfluss auf den Obligationenkurs haben. Über fünf bis zehn Jahre müssen wir mit höheren Werten rechnen, was zu einer negativen Kursentwicklung der aktuell gehandelten Obligationen führen wird. Gleichzeitig bereiten die Notenbanken die Börsianer verbal darauf vor, dass sie künftig nicht mehr so stark engagiert sein werden und die langfristigen Zinsen nach oben treiben möchten. Dementsprechend erwarten wir eine bestenfalls neutrale, eher negative Entwicklung eines Obligationendepots. Wenn eine einzelne Obligation bis Verfall gehalten wird, ist die Rendite zu tief. Ob in einem Depot oder auf einer Einzelposition ein Verlust erlitten wird, hängt hauptsächlich von der Antwort auf die zweite Frage ab.

Hier lohnt es sich wieder einen langfristigen Chart zu betrachten. Die Tatsache, dass der Obligationär am Ende der Laufzeit den einbezahlten Betrag zurückerhält, verleitet zu einer falschen Sicherheit. Die blaue Linie zeigt das gleiche Obligationendepot wie in der ersten Grafik. Diesmal wird aber die Entwicklung nach Abzug der Inflation gezeigt. Obschon die Anleihen einen Coupon bezahlten, hatte der Wert dieses Depots zwischen 1940 und 1980, also während gut 40 (!) Jahren, real über 50% an Wert verloren! D.h. die Staatsanleihen hatten zwar wie heute einen Coupon, die realisierte Inflation über die Jahre war aber grösser als die erwartete Inflation bei der Emission. Hier zeigt sich das wahre Gesicht von Obligationen. Ihre Auszahlungen schützen nur solange gegen die Inflation, als diese kleiner oder gleich der eingepreisten Inflation bei der Emission ist. Im heutigen Umfeld mit sehr tiefer oder gar negativer Inflation besteht die Gefahr, dass in Zukunft eine höhere Inflation realisiert wird und der Wert des Obligationendepots stetig abnimmt, ohne dass dies direkt wahrgenommen wird. Oder kennen Sie eine Bank, die ihren Depotausweis inflationsadjustiert produziert, um sie über den wahren Wert Ihres Vermögens aufzuklären? Ein stetiger kleiner Verlust kann somit langfristig verheerende Auswirkung haben.

Reale-Oblirendite-seit-1930.jpg
Reale US-Obligationenperformance seit 1930

Während eine höher als erwartete Inflation sich negativ auf das Vermögen auswirkt, führen die anderen Faktoren zu einer zu niedrigen Rendite. Das ist zwar unerfreulich, stellt aber keine Gefahr für das finanzielle Wohlergehen dar, da die Obligation voll zurückbezahlt wird und auch Zinsertrag erwirtschaftet wurde. Angesichts der hohen Staatsverschuldungen und den geldpolitischen Experimenten der Notenbanken sowie den möglichen zukünftigen Staatsinvestitionen, wird dem Obligationär heute klar zu wenig Inflationsschutz geboten. Diese Gefahr wird deutlich unterschätzt, wie das folgende Beispiel zeigt.

Die durchschnittliche Inflation war in Deutschland seit 1996 1.3% und pendelt seither um diesen Wert. Heute sind 0.4% eingepreist. Wenn wir davon ausgehen, dass in den nächsten 10 Jahren der Durchschnitt erreicht wird (die Europäische Zentralbank möchte europaweit gar 2% erreichen), dann verliert die Anleihe pro Jahr real 0.9% an Wert. Auf zehn Jahre ist das ein Verlust von 9%. Wer kauft bitte eine Obligation, die eine Rendite von 0% auf zehn Jahre zahlt und bei einer Normalisierung der Inflation einen Verlust von mehreren Prozenten einstreicht?

Schlussfolgerung

Die eingangs besprochene Wahrnehmung blendet wichtige Eigenschaften von Obligationen aus, die sich aufs Vermögen schädlich auswirken könnte. Nicht nur ist die Rendite für das eingegangene Risiko zu klein. die Gefahr einer Entwertung des Vermögens aufgrund steigender Inflation ist beträchtlich.

Ob wir vor einer negativen Periode wie in den 40er und Ende der 70er Jahren stehen oder einer Seitwärtsphase wie in den 60/70er Jahren, hängt von der Entwicklung der Inflation ab, die niemand kennt. Alle institutionellen Anleger (wie z.B. Pensionskassen, Versicherungen) stehen vor einer extrem schwierigen Ausgangslage. Dass gerade zu diesem Zeitpunkt einige Schweizer Grossfirmen beginnen, die Angestellten zu verpflichten, ihr Pensionkassenvermögen mit 65 Jahren zu beziehen, sollte die Alarmglocken schlagen lassen. Oder anders gesagt: Gibt es ein besseres Timing Signal als wenn die grössten und informiertesten Anleger Adieu sagen?

Anhänger von Warren Buffet wird es sicher nicht erstaunen, dass er und smarte Versicherungsgesellschaften im oben beschriebenen Bärenmarkt, die Aktienquote zu Lasten der Obligationen in den Versicherungsgesellschaften wesentlich höher hatten als die Konkurrenz. Damit sind sie einer Regel gefolgt, die viele sehr Vermögende strikt einhalten: Investiere dein Kapital nur in etwas, das im Minimum die Inflation deckt. OBLIGATIONEN GEHÖREN NICHT DAZU!

Ein Vermögensverwalter muss zum jetzigen Zeitpunkt entscheiden, ob er seinen Kunden diese sehr negative Risiko/Rendite Asymmetrie zumuten will. Für uns ist klar, dass eine strategische Allokation zum heutigen Zeitpunkt unvernünftig ist. Staatsobligationen werden somit (wenn überhaupt) nur noch taktisch eingesetzt.

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Martin Biber

martin.biber@biberhummel.ch
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